来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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