文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ru蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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